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Risks Are Rising for a Hard Landing in Turkey
In mid-July, a contingent from the Emerging Markets Equity team descended on Istanbul.  On the surface, it was a significant allocation of resources that was perhaps out of sync with the relative size of the Turkish market, given its market capitalization of only US $171 billion and its weight of just 76 basis points in the MSCI EM Index.1 However, as Oleg, Tan and I expected, the insights gained in Turkey made it a highlight of our research efforts in recent months. Our twin headline conclusions were:

  • Turkey has a better-than-even chance of a hard landing, which could be a catalyst for massive turmoil across global financial markets via Western European bank balance sheets.
  • Stress in emerging market economies -- and their financial markets -- is largely exogenous. Many of the most pressing EM equity issues are resonating from Washington D.C. through U.S. macro policies (monetary and fiscal) and political swings. The short-term horizon remains treacherous for vulnerable markets, most notably Turkey.

The Backdrop

The Anatolian tiger economy displays symptoms of classic emerging market crisis. Turkey’s economy has been overheating in a volatile fashion for a decade. The economy has expanded 3.5 times in local currency since the great financial crisis, largely because of an ever-increasing dependency on credit. Bank assets have increased an eye-popping amount -- more than 5 times in local currency over this period.

This is NOT at all analogous with China’s great credit expansion over the past decade (up more than 4 times in local currency). While both economies have been supported by generous increases in leverage, China’s has been funded almost entirely through high levels of domestic savings (which last year fell to 45% of GDP), while Turkey has imported capital in ever-increasing dollops.

Domestic savings, or the lack thereof, is THE growth constraint on large swathes of the developing world, including most of Latin America, sub-Saharan Africa, and Central/Eastern Europe. Unlike China, Turkey’s saving rate at approximately 25% of GDP2 fell far short of its investment needs, leaving the country with the largest external imbalances among G-20 and large emerging markets. Moreover, Turkey’s excessive investment growth was largely indulged in the construction sector, which creates little if any long-term competitiveness for the economy.

Enter the decade-long carry trade, which was sponsored by troubled neighbors in Europe and synthetic interest rates globally. The fallout is an unsustainable boom in the Anatolian tiger economy and heightened insobriety in corporate balance sheets.

Clouds Gathering over Sunny Istanbul

Symptoms of Turkey’s overheating economy include elevated inflation, an enormous current account deficit, a boom in unproductive asset investments (real estate, public infrastructure), a widening currency mismatch between corporate assets and liabilities, and pressure on the Turkish lira.

Turkey is in trouble. Investors know this: The Turkish lira is down 24% year-to-date and 122% over the past five years versus the euro. Corporates know this: They are trying to restructure foreign debt maturities and de-lever with non-core asset sales. The banks now know this too: As levered entities, they are stuck as intermediaries between foreign borrowings and corporate loan clients.

The two unanswerable questions are:

1) Does Ankara (the new-old administration) get it and is it willing to do something about it?

2) Given that the global liquidity tide continues to recede, has the global monetary backdrop changed too dramatically to accommodate anything but a likely hard landing?

These are two unpalatable options, and the choice may not be in Turkey’s hands.

Between a Rock and a Hard Place

Turkey needs to accept bitter medicine, which likely involves a significant and sustained recession. Corporates must restructure, delever, and generate cash to meet foreign obligations. The government must accept the adverse consequences of these actions on growth and employment despite the collateral damage to banks, favored corporates, and political support.

At some point, Ankara also needs to re-anchor to a supranational body, for example, through renewed European Union ascendency discussions. This will help repair the deep damage suffered by the country’s institutional pillars (judiciary independence, press freedom, central bank independence, and bureaucratic transparency and accountability) that has occurred in the past decade as the Justice and Development Party (AKP) replaced the former “deep state” of secular Turkey with a new set of favored untouchables. Alas, we think this agenda is unlikely to be implemented by the country’s increasingly controversial populist leader, Recep Tayyip Erdogan. Instead, muddling through -- with consistent impulses to grow beyond Turkey’s saving limits -- is a more likely scenario.

This brings us to Washington. Turkey’s fate, i.e. whether it has a soft or hard landing, is likely more in the hands of Washington (the Fed, the dollar, global political risks) and Brussels (ECB) than Ankara. This is a theme we will come back to in other notes from the field, namely that many of recent wobbles in the emerging markets are a direct result of policy moves in Washington. This includes headline grabbers like trade wars (China, Korea, Mexico), geopolitics (China, Russia), and monetary normalization (Turkey, Argentina, South Africa).

While the corporates we met during our trip were reasonably well managed, many appear lacking the long-term view needed to deal with the new realities they face. Instead, they are more inclined to either preserve capital or expand marginally outside of Turkey. To some extent, valuations reflect these unfavorable circumstances but the fragile currency, increasingly un-accommodative external environment, and populist government raise the chances of a broad earnings wipeout outside of a very specific group of U.S. dollar earners. Eventually Turkish assets will become interesting to own, but perhaps at a different risk-reward profile.

Navigating the Volatility

At the beginning of 2018, we raised the red flag about volatility as the return of inflation and rising rates made a retreat in global liquidity inevitable.  Volatility is not new to us -- over the almost 23-year history of this Fund, we have navigated several crises in EM.  In fact, volatile markets have historically been where we excel. Why?  Volatility creates opportunities for skilled active managers and represents a threat for momentum or passive strategies that do not, or cannot, discern the underlying drivers and risks of individual companies or the markets in which they operate. We believe this environment favors those with an idiosyncratic approach and we remain focused on unearthing extraordinary companies with real options that manifest over time, paying appropriate prices and constructing a durable portfolio that is well-positioned to outperform.


Les risques d’un brusque ralentissement augmentent en Turquie
La forte dépendance vis-à-vis du crédit et un environnement monétaire mondial moins favorable peuvent devenir problématiques pour la Turquie.

Mi-juillet, une mission de l’équipe de gestion des actions des marchés émergents s’est rendue à Istanbul. Au départ, il s’agissait d’une importante attribution de ressources, peut-être disproportionnée par rapport à la taille relative du marché turc étant donné sa capitalisation boursière de seulement 171 milliards de dollars US et son poids tout juste égal à 76 points de base de l’indice MSCI des marchés émergents.1 Cependant, comme Oleg, Tan et moi-même l’avions prévu, les analyses effectuées en Turquie sont devenues le fait marquant de nos efforts de recherche de ces derniers mois. Nos deux conclusions majeures ont été les suivantes:

  • La Turquie a une très grande probabilité de connaître un brusque ralentissement qui pourrait être le catalyseur d’une agitation massive au sein des marchés financiers mondiaux par le biais de bilans des banques d’Europe de l’Ouest.
  • Les tensions que connaissent les économies des marchés émergents, ainsi que leurs marchés financiers, sont, en grande partie, exogènes. La plupart des fortes tensions sur les marchés d’actions des pays émergents sont induites par Washington par le biais de grandes décisions (monétaires et fiscales) et les aléas politiques des États-Unis. L’horizon à court terme demeure dangereux pour les marchés vulnérables, spécialement pour la Turquie.

Toile de fond

L’économie du tigre d’Anatolie présente les symptômes de crise classique d’un marché émergent. L’économie de la Turquie a été en surchauffe de manière volatile depuis une décennie. Elle a progressé de 3,5 fois en devise locale depuis la grande crise financière, en grande partie du fait d’une dépendance toujours croissante vis-à-vis du crédit. Les actifs bancaires ont augmenté de manière impressionnante, plus de 5 fois, en devise locale, durant cette période.

Cela n’est PAS du tout comparable à la grande expansion que la Chine a connue au cours de la dernière décennie (progression de plus de 4 fois en devise locale). Alors que ces deux économies ont été soutenues par des recours généreux à l’effet de levier, la Chine s’est financée presque entièrement par ses hauts niveaux d’épargne domestique (tombée l’année dernière à 45 % du PIB), alors que la Turquie a importé du capital en quantités toujours croissantes.

L’épargne domestique, ou l’absence d’épargne domestique, est LA contrainte qui pèse sur la croissance de larges secteurs du monde en développement, dont la majeure partie de l’Amérique latine, de l’Afrique subsaharienne et de l’Europe centrale ou orientale. À la différence de la Chine, le taux d’épargne de la Turquie, à environ 25 % du PIB2 est resté loin de ses besoins en matière d’investissement, laissant le pays avec un des plus grands déficits extérieurs du G20 et des grands marchés émergents. De plus, la croissance des investissements en Turquie a été en grande partie absorbée par le secteur de la construction qui crée très peu de compétitivité à long terme, s’il en est, pour l’économie.

Commence une période de dix ans pour le commerce, avec des voisins à problèmes en Europe et des taux d’intérêt uniformisés au niveau mondial. Les conséquences de cet état de fait sont un boom éphémère pour l’économie du tigre d’Anatolie et une intempérance accrue concernant les bilans d’entreprise.

Les nuages s’accumulent dans le ciel d’Istanbul

Les symptômes de surchauffe de l’économie turque sont une inflation élevée, un énorme déficit de la balance des paiements, un boom des investissements dans les actifs improductifs (immobilier, infrastructures publiques), un déséquilibre croissant entre l’actif et le passif des sociétés et une pression sur la lire turque.

La Turquie connaît des problèmes. Les investisseurs le savent : la lire turque a perdu 24 % de sa valeur en un an et 122 % sur les cinq dernières années face à l’euro. Les sociétés le savent : elles essayent de restructurer leurs échéances de dettes extérieures et de les compenser par des ventes d’actifs non essentiels. Les banques maintenant le savent aussi : en tant qu’entités à effet de levier, elles sont coincées comme intermédiaires entre les étrangers qui prêtent et les entreprises clientes qui empruntent.

Les deux questions sans réponse sont:

  1. Ankara (la « nouvelle vieille » administration) le sait-elle et est-elle disposée à faire quelque chose à cet égard?
  2. L’afflux mondial de liquidités continuant de reculer, le contexte monétaire mondial a-t-il changé si radicalement pour ne laisser entrevoir que la probabilité d’un brusque ralentissement?

Ce sont là deux options désagréables dont le choix peut échapper à la Turquie.

Entre le marteau et l’enclume

La Turquie devra avaler la pilule impliquant vraisemblablement une récession significative et durable. Les sociétés doivent se restructurer, offrir et générer des liquidités pour remplir leurs obligations à l’étranger. Le gouvernement doit accepter les conséquences néfastes de ces mesures sur la croissance et sur l’emploi en dépit des dommages collatéraux sur les banques, les entreprises privilégiées et le soutien politique.

Dans une certaine mesure, Ankara doit également réintégrer une entité supranationale, par exemple, par des discussions renouvelées sur l’accès à l’Union européenne. Cela permettra de réparer les dommages profonds qu’ont subi les piliers institutionnels du pays (l’indépendance de la justice, la liberté de la presse, l’indépendance de banque centrale, la transparence et la responsabilité de l’administration), survenus au cours de la dernière décennie alors que le Parti de la Justice et du Développement (AKP) a remplacé l’ancien « état profond » de la Turquie laïque par une nouvelle caste d’intouchables privilégiés. Hélas, nous pensons que ce programme a peu de chance d’être mis en œuvre par le leader populiste de plus en plus controversé de ce pays, Recep Tayyip Erdogan. Au lieu de cela, la débrouille, avec une tendance constante à vouloir aller au-delà des limites économiques de la Turquie, est un scénario plus probable.

Cela nous ramène à Washington. À savoir que le destin de la Turquie, brusque ralentissement ou non, est plus, sans doute, entre les mains de Washington (la Fed, le dollar, les risques politiques mondiaux) et de Bruxelles (la BCE) que d’Ankara. Le fait que de nombreuses secousses récentes sur les marchés émergents soient le résultat direct de mouvements politiques à Washington est un thème sur lequel nous reviendrons à l’occasion d’autres notes de campagne. Cela implique des manchettes comme les guerres commerciales (Chine, Corée, Mexique), la géopolitique (Chine, Russie) ou la normalisation monétaire (Turquie, Argentine, Afrique du Sud).

Alors que les sociétés que nous avons rencontrées lors de notre voyage étaient relativement bien dirigées, beaucoup paraissent manquer de la vision à long terme qu’il faudrait pour gérer les nouvelles réalités qu’elles doivent affronter. Au lieu de cela, elles sont davantage décidées à préserver leur capital ou à l’accroître de manière marginale en dehors de la Turquie. Dans une certaine mesure, les évaluations reflètent ces circonstances défavorables, mais la fragilité de la devise, l’environnement externe de plus en plus inconfortable et le gouvernement populiste augmentent les chances d’un vaste effondrement des revenus en dehors d’un groupe très spécifique de détenteurs de dollars US. Les actifs turcs deviendront, peut-être, par la suite intéressants, mais, sans doute, dans un profil risque/bénéfice différent.

Naviguer dans la volatilité

Au début de l’année 2018, nous avons alerté sur la volatilité, alors que le retour de l’inflation et la hausse des taux rendaient inévitable un resserrement des liquidités mondiales. La volatilité n’est pas nouvelle pour nous. Durant les presque 23 ans d’histoire de ces fonds, nous avons vécu plusieurs crises dans les marchés émergents. En fait, la volatilité des marchés a historiquement existé là où nous excellons. Pourquoi ? La volatilité crée des opportunités pour des gestionnaires actifs qualifiés et représente une menace pour les stratégies impulsives ou passives qui ne discernent pas, ou ne savent pas discerner, les moteurs et les risques sous-jacents des sociétés individuelles ou des marchés dans lesquels elles opèrent. Nous pensons que cet environnement privilégie ceux qui ont une approche particulière et nous restons centrés sur l’objectif de dépister des sociétés exceptionnelles avec de vraies options qui se révèlent au fil du temps, en payant les prix appropriés et en bâtissant un portefeuille durable, bien placé pour tirer profit.


Das Risiko einer harten Landung in der Türkei steigt
Die übermäßige Inanspruchnahme von Krediten vor dem Hintergrund eines ungünstigen globalen Geldmarkts könnte die Türkei in Schwierigkeiten bringen.

Kontingent des Emerging Markets Equity-Teams fand sich Mitte Juli in Istanbul ein. Auf den ersten Blick war es vielleicht die signifikante Ressourcenzuteilung, die mit der relativen Größe des türkischen Marktes nicht harmonierte, wenn man die Marktkapitalisierung von nur 171 Milliarden US-Dollar und die Gewichtung von nur 76 Basispunkten im MSCI EM Index betrachtet.1 Jedoch stellten die gewonnen Erkenntnisse in der Türkei ganz gemäß den Erwartungen von Oleg, Tan und mir einen Höhepunkt unserer Forschungsbemühungen in den letzten Monaten dar. Unsere zwei wichtigsten Schlussfolgerungen sind:

  • Die Türkei hat eine gute Chance auf eine harte Landung, was über die Bilanzen westeuropäischer Banken ein Katalysator für starke Turbulenzen auf den globalen Finanzmärkten sein könnte.
  • Belastungen für Schwellenländer – und ihre Finanzmärkte – sind weitgehend exogen. Viele der dringendsten Kapitalprobleme aufstrebender Märkte gehen von Washington D.C. aus, insbesondere durch US-amerikanische makroökonomische Maßnahmen (Geld- und Finanzpolitik) und politische Schwingungen. Die kurzfristigen Aussichten bleiben für störanfällige Märkte, vor allem für die Türkei, tückisch.

Der Hintergrund

Die Wirtschaft des anatolischen Tigers weist die Symptome einer klassischen Schwellenmarktkrise auf. Die Wirtschaft der Türkei ist seit einem Jahrzehnt auf volatile Weise überhitzt. Die Wirtschaft ist gemessen in der Landeswährung seit der großen Finanzkrise um das 3,5-Fache gewachsen, hauptsächlich bedingt durch eine stetig zunehmende Inanspruchnahme von Krediten. Bankaktiva stiegen in der Periode um ein Vielfaches, genauer um das Fünffache gerechnet in der Landeswährung.

Dies ist nicht vergleichbar mit der großen Kreditexpansion Chinas im letzten Jahrzehnt (eine Steigerung von mehr als dem Vierfachen in der Landeswährung). Zwar wurden beide Wirtschaften durch eine großzügige Fremdkapitalaufnahme unterstützt, jedoch wurde diese in China fast ausschließlich durch hohe inländische Ersparnisse finanziert (die sich letztes Jahr auf 45% des BIP reduzierten), während die Türkei in steigendem Umfang Kapital importierte.

Inländische Ersparnisse bzw. deren Fehlen sind die Wachstumsbremse für den Großteil der Entwicklungsländer, wie etwa für die meisten Länder Lateinamerikas, subsaharischen Afrikas und Zentral-/Osteuropas. Anders als in China wird die Sparquote der Türkei mit etwa 25 % des BIP2 dem Investitionsbedarf bei weitem nicht gerecht und führt dazu, dass das Land unter den G-20-Staaten und großen Schwellenmärkten die größten Zahlungsbilanzungleichgewichte aufweist. Darüber hinaus wurde das übermäßige Investitionswachstum hauptsächlich vom Bausektor verschlungen, was nur wenig, wenn überhaupt, zur langfristigen Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft beiträgt.

Dazu kommt der jahrzehntelange Carry-Trade, der von krisengeplagten Nachbarn in Europa und synthetischen Zinsen weltweit angefacht wurde. Die Konsequenzen sind ein nicht tragbarer Boom der anatolischen Wirtschaft und erhöhte Unmäßigkeit in Unternehmensbilanzen.

Am sonnigen Himmel von Istanbul ziehen Wolken auf

Zu den Symptomen einer sich überhitzenden türkischen Wirtschaft gehören eine erhöhte Inflationsrate, ein enormes Zahlungsbilanzdefizit, ein Boom bei unproduktiven Investitionen (Immobilien, öffentliche Infrastruktur), zunehmende Währungsdiskrepanzen zwischen Unternehmensaktiva und -verbindlichkeiten sowie Druck auf die türkische Lira.

Die Türkei befindet sich in Schwierigkeiten. Die Investoren wissen es: Die türkische Lira ist gegenüber dem Euro im Jahresvergleich um 24 % und in den letzten fünf Jahren um 122 % gefallen. Die Unternehmen wissen es: Sie versuchen, die Fälligkeit ausländischer Schulden umzustrukturieren und die Bilanz durch das Abstoßen von nicht zum Kerngeschäft gehörenden Aktiva zu stärken. Die Banken wissen es auch: Als verschuldete Institute sitzen sie als Vermittler zwischen ausländischen Krediten und Firmenkreditnehmern fest.

Zwei nicht beantwortbare Fragen sind:

  1. Begreift Ankara (die neue-alte Staatsführung) das Problem und ist sie gewillt, etwas dagegen zu unternehmen?
  2. In Anbetracht der Tatsache, dass die globale Liquiditätsflut weiterhin zurückgeht, stellt sich die Frage, ob sich der globale monetäre Hintergrund zu stark verändert hat, um eine voraussichtlich harte Landung zu verkraften?

Dies sind zwei unangenehme Optionen und die Wahl liegt wahrscheinlich außerhalb der Kontrolle der Türkei.

Zwischen Hammer und Amboss

Die Türkei muss die bittere Medizin schlucken, wozu wahrscheinlich eine signifikante und lang anhaltende Rezession gehört. Unternehmen müssen umstrukturieren, Schulden abbauen und Bargeld generieren, um ausländische Verbindlichkeiten zu erfüllen. Die Regierung muss die negativen Auswirkungen dieser Aktionen auf das Wachstum und den Arbeitsmarkt akzeptieren, trotz des Kollateralschadens für Banken, bevorzugte Unternehmen und die politische Unterstützung.

Zu gegebener Zeit muss Ankara zudem eine überstaatliche Instanz wiederverankern, zum Beispiel durch erneute Aufnahmegespräche mit der Europäischen Union. Damit ließe sich der Schaden reparieren, den die institutionellen Pfeiler des Landes (Unabhängigkeit der Rechtsprechung, Pressefreiheit, Unabhängigkeit der Zentralbank sowie bürokratische Transparenz und Verantwortlichkeit) im letzten Jahrzehnt erlitten haben seit die Partei für Gerechtigkeit und Entwicklung (AKP) den ehemals vorwiegend säkularen Status der Türkei durch eine Reihe unberührbarer Grundsätze ersetzte. Leider befürchten wir, dass diese Agenda von dem zunehmend kontroversen populistischen Präsidenten Recep Tayyip Erdogan wahrscheinlich nicht umgesetzt wird. Stattdessen wird sich die Türkei wohl weiterhin mit Wachstumsimpulsen, die den Ersparnisrahmen des Landes übersteigen, durchschlagen.

Das führt uns nach Washington. Das Schicksal der Türkei, das heißt, ob das Land eine weiche oder harte Landung erfährt, liegt wahrscheinlich eher in den Händen von Washington (Fed, Dollar, globale politische Risiken) und Brüssel (EZB) als Ankara. Wir werden dieses Thema in anderen Kommentaren nochmals aufgreifen, zumal viele der jüngsten Schwankungen in Schwellenmärkten eine direkte Folge der Politik von Washington sind. Dazu gehören Schlagzeilen erregende Ereignisse wie Handelskriege (China, Korea, Mexiko), geopolitische Lage (China, Russland) und monetäre Normalisierung (Türkei, Argentinien, Südafrika).

Während die Unternehmen, die wir auf unserer Reise besuchten, eine gute Unternehmensführung aufwiesen, fehlte es vielen an einer langfristigen Perspektive, um sich mit den neuen Realitäten auseinanderzusetzen. Stattdessen tendieren sie dazu, entweder Kapital zu erhalten oder außerhalb der Türkei geringfügig zu expandieren. Die Bewertungen spiegeln diese ungünstigen Bedingungen in gewissem Maße wider, jedoch sorgen die instabile Währung, wenig entgegenkommende Umgebung und populistische Regierung für ein erhöhtes Risiko von weitreichenden Gewinneinbußen mit Ausnahme einer bestimmten Gruppe von Unternehmen, die ihre Erträge in US-Dollar erwirtschaften. Irgendwann werden türkische Vermögenswerte interessante Anlagen sein, wenn auch mit einem anderen Risiko-Ertrags-Profil.

Navigation der Volatilität

Anfang 2018 warnten wir vor Volatilität, da die wiederkehrende Inflation und steigende Zinsen eine Reduktion der globalen Liquidität unvermeidbar machten. Volatilität ist nichts Neues für uns – im Verlauf der letzten 23 Jahre dieses Fonds haben wir mehrere Krisen in Schwellenmärkten bewältigt. In der Tat zeigt unsere Geschichte, dass wir auf volatilen Märkten über uns hinaus wachsen. Warum? Volatilität wirft Gelegenheiten für qualifizierte aktive Manager auf und stellt eine Bedrohung für Dynamik oder passive Strategien dar, die die zugrundeliegenden Antriebskräfte und Risiken einzelner Unternehmen oder Märkte, auf denen sie agieren, nicht erkennen oder erkennen können. Wir glauben, dass sich diese Umgebung für einen eigenwilligen Ansatz anbietet. Unser Fokus ist weiterhin das Auffinden außergewöhnlicher Unternehmen mit realen Optionen, die sich im Verlauf der Zeit manifestieren, die Bezahlung angemessener Preise und der Aufbau eines dauerhaften Portfolios, das gut positioniert ist, eine überdurchschnittliche Wertentwicklung zu erzielen.

  1. a, b, cSources: Bloomberg and Factset, as of 6/30/18.
  2. a, b, cSource: World Bank, as of 2017.